AMSTERDAM - Vorige week stelde ik in mijn column dat de Nederlandse politiek loopt te kissebissen waar de zitbank in de woonkamer moet staanterwijl het huis in lichter laaie staat. De ontwikkelingen in de PIIGS (Portugal, Ierland, Italië, Griekenland en Spanje) verslechteren met de dag. Met de Griekse exit en het bijbehorende besmettingsgevaar (systeemcrisis) zal blijken dat alle hulpfondsen (EFSF en ESM) en centrale bank-acties (SMP, LTRO, ELS) niet opgewassen zijn tegen wat komen gaat.
De vraag is dan ook wat er wel zou moeten gebeuren. Dit is natuurlijk gebaseerd op bovenstaande prognose (zie de euro-columns en mijn researchDefault of the PIIGS uit 2010. Het is dan ook dat de discussie eerst moet gaan over de houdbaarheid van de euro. Naar mijn mening is deze onhoudbaar en moet er dus een plan komen voor wat komen gaat. Het is hierbij noodzakelijk om de echte oorzaken te identificeren vooraleer dit actieplan te formuleren. De echte oorzaken
1) De euro
De introductie van de euro heeft ervoor gezorgd dat de PIIGS te goedkoop konden lenen door de impliciete dekking van grote broer Duitsland. Hierdoor zijn de schulden in de PIIGS uit de pan gerezen. Dit veroorzaakte onder andere een enorme vraag naar Noord-Europese goederen en diensten. Dit voelde aan als economische groei, maar nu de schuld die dit alles gefinancierd heeft niet kan worden terugbetaald bleek alles een illusie te zijn geweest. De PIIGS zitten met schulden die ze onmogelijk kunnen terugbetalen terwijl de kern van de EU met een gigantische verzorgingsstaat zit die financieel onhoudbaar (aan het worden) is.
Daarnaast is er door de euro maar een monetair beleid mogelijk voor de gehele eurozone. Gezien de grote verschillen tussen de landen in de eurozone komt het beleid van de ECB in het beste geval neer op een one-size-fits-one en in het slechtste geval op een one-size-fits-none. Verder heeft de strategie van zeer lage ECB-rente geleid dat het hebben van schuld alleen maar goedkoper is geworden waardoor beleggers (o.a. banken, pensioenfondsen, en verzekeraars) zowat geforceerd worden om hoger risico beleggingen (Griekse staatsobligaties bijvoorbeeld) op te zoeken om zo voldoende rendement te kunnen behalen. Het al veel te hoge risico in het financiële systeem is daardoor alleen maar toegenomen.
2) Destructieve reguleringen
Financiële reguleringen hebben ook een grote invloed gehad op het ontstaan van deze crisis. Zo zijn de bankreguleringen veel te slap waardoor banken te weinig hard kapitaal (core Tier1) aanhouden, slechte risicowegingen (RWA) gebruiken (bijvoorbeeld alle EU staatsobligaties, dus ook de Griekse, waren risicoloos volgens regulering en de banken moesten daarvoor dan ook nul reservekapitaal voor aan te houden) en veel te hoge leverage (hefboom, fractional banking) hanteren (zie meer hier). Verder is het probleem van herhypothekeren (rehypothecation hoe dit werkt klik hier en hier ) erg groot. Onder dit systeem kunnen banken hun uitstaande leningen weer verpanden aan een ander instelling (bank, verzekeraar, et cetera). Het geld wat dit oplevert kan weer gebruikt worden om uit te lenen, waarop deze nieuwe lening weer verpand kan worden en zo verder. Het is, om een economische term te gebruiken, een zot systeem (fractional banking) wat schuldcreatie tot ongekende hoogtes heeft gebracht.
Pensioenfondsen mogen in de meeste gevallen van reguleringen niet 100% cash gaan zitten (meestal is het maximum tussen de 5% en 10%) ook al verwachten ze een crash. Velen mogen ook niet short gaan (indekken tegen daling) of goud bezitten. Daardoor moeten ze geïnvesteerd blijven in aandelen, vastgoed en obligaties, waardoor dit financiële piramidespel in stand kan worden gehouden. Hierdoor zijn onze pensioenfondsen uiterst gevoelig voor onrust op de financiële markten.
3) Begrotingstekorten en overheidsschulden
Overheden hebben, door jaar in jaar uit een begrotingstekort te voeren, de staatsschulden doen toenemen. Hiermee hebben zij extra vraag gecreëerd voor goederen en diensten die niet houdbaar is. Dit zorgde wel voor tijdelijk succes waardoor bedrijven en werknemers meer leenwaardig werden voor de banken (ze hadden immers meer winsten en salarissen). Zoals nu maar al te duidelijk is, valt deze vraag weg als er bezuinigd moet worden door de overheden. De bedrijven die zich op deze vraag hebben gericht komen dan veelal in de financiële moeilijkheden. Kortom, door de overheidsuitgaven (net als door te veel makkelijke krediet) heeft er een misallocatie in de economie plaatsgevonden (de maker van deze voetgangerparkeerplaats is bijvoorbeeld geen lang zakelijk leven beschoren.
De economie krijgt dus te maken met vraaguitval vanuit de overheden (alsmede de PIIGS) waardoor de bedrijfswinsten (en werkgelegenheid), dus ook de belastingen daarover, gaan tegenvallen. Tegelijkertijd gaat er meer geld uit door het toenemende aantal werkelozen die gebruik maken van de sociale vangnetten van de overheden. Deze hadden al een hoog schuldniveau en zullen dus maar een zeer beperkte ruimte hebben om de klappen die gaan komen op te vangen. Enfin, de overheden zijn door deze misallocaties niet alleen hun slagvaardigheid kwijtgeraakt maar hebben ook nog eens de vraag naar+verschaffing van leningen overgestimuleerd door het voeren van begrotingstekorten.
Het plan:
A) Nieuwe goudgedekte munt
Uitgaande van mijn analyse, is de euro onhoudbaar. Moeten we dan terug naar de gulden? Het antwoord is nee, we moeten niet terug maar vooruit. Een van de manco’s aan ons monetair systeem is dat papierengeld de banken in staat stelt om teveel schuld te creëren en overheden in staat stelt om structureel begrotingstekorten te voeren. Met een goudstandaard (met gedeeltelijke dekking) kan dit voorkomen worden terwijl tegelijkertijd een stabiel investeringsklimaat gecreëerd wordt. Voor meer informatie zie deze column. Of deze goudgedekte munt nou de gulden, guldennark, of cubit gaat heten interesseert me niet.
B) Nieuwe regulering financiële wereld
Pensioenfondsen moeten flexibiliteit krijgen om hun beleggingsvisie uit te voeren. Maatregelen tegen bubbels kunnen dan genomen worden. Om dit in goede banen te laten verlopen moeten burgers ook zelf kunnen kiezen tussen en wisselen van pensioeninstelling. Hierdoor wordt een fout beleggingsbeleid snel afgestraft.
Banken moeten veel meer hard kapitaal aanhouden en de hefboom (leverage) in de banken moet tot acceptabele niveaus worden teruggebracht. Risicowegingen moeten worden uitgevoerd door een vast team van forensische accountants en andere specialisten (in dienst van de overheid) zodat deze de risico’s bij elke bank afzonderlijk goed leren kennen en bijpassende maatregelen kunnen opleggen aan de banken in kwestie. Hierdoor wordt een gezond en stabiel bankwezen verzekerd.
C) Regering aan banden
Het hebben van een begrotingstekort zal grondwettelijk verboden moeten worden. Alleen in uitzonderlijke gevallen mag er in 1 jaar een maximum tekort (stel 4%) zijn, die dan in de volgende 2 à 3 jaar rechtgetrokken moet worden. De staatschuld zal ook een grondwettelijk maximum moeten kennen van 40%. Aangezien dat voor Nederland nu al niet het geval is en de ondergang van de PIIGS deze ratio verder zullen doen verslechteren, moet er een tijdsperiode worden vastgesteld waarbinnen deze reductie moet plaatsvinden (zeg 15 jaar). De maxium belastingdruk moet ook in de grondwet worden vastgelegd. Het vastleggen van dit alles in de grondwet (met invoering Constitutioneel Hof) moet er voor zorgen dat investeerders wereldwijd er echt op kunnen vertrouwen dat de overheid klein zal blijven en prudent financieel en fiscaal beleid zal voeren.
De overheid zelf zal dus ook moeten krimpen want geld printen kan niet meer en alle belastingen maar omhoog laten lopen kan dan ook niet meer. Resultaat: een financieel prudente overheid, die meer een faciliterende in plaats van instigerende rol zal (moeten) aannemen.
De overgang
De overgang zal ook onze financiële sector erg hard raken. Aandeelhouders en schuldhouders zullen daar de consequenties van moeten nemen. Dit betekent dus ook dat pensioenfondsen geraakt zullen worden in hun beleggingen. Doormodderen met de euro, ESM, EFSF, LTRO en dergelijke zou uiteindelijk voor de gepensioneerde veel nadeliger uitpakken. Pijn kan dus niet vermeden worden, maar meer pijn wel. Daarvoor moet dan wel zeer snel gehandeld worden. Het liefst zou een dergelijk plan in samenspraak moeten gaan met in ieder geval Duitsland (en als dat mogelijk is ook Finland, Luxemburg, en Oostenrijk). Zelfs een klein land zoals Nederland kan Duitsland voor het blok zetten want als wij eenzijdig uit de eurozone (en EU) stappen dan kan Duitsland bijna niet anders dan volgen.
Caveat
Nu doet deze ruwe samenvatting van de te nemen stappen en gevolgen in deze column geen recht aan de complexiteit van deze strategie. De echte oorzaken die staan vast, de oplossing niet. U heeft hier mijn ruwe idee daarover kunnen lezen (zo ook in deze column) Het moet dan ook gezien worden als een beginpunt voor discussie en niet een in steen gehouwen waarheid.
Nog een opmerking van huishoudelijke aard: mocht u of uw bedrijf een spreker zoeken over (o.a.) dit onderwerp, dan kunt u terecht bij Assemblee Sprekersbureau waar u mij kunt vastleggen.
Alexander Sassen van Elsloo is oprichter van Sassen Research & Consultancy Company. Voorheen was hij head of research bij Hobart Capital Markets in Londen en deed hij aandelen- en hedgefundsales bij onder andere Kepler, MF Global en Rabo Securities.
No comments:
Post a Comment